管涛：两次美联储“放水”的中国外汇政策应对

　　管涛：两次美联储“放水”的中国外汇政策应对比较研究填补汇率弹性是外汇计谋基础偏向，为钱银计谋保持“以我为主”供给了体例保险。因为外里部不确定性较众，另日邦内钱银计谋自助空间必定水准上取决于咱们对邦民币汇率摇动的容忍度。

　　上一次美联储“放水”之后，中邦政府以填补外汇储藏的体例缓解邦民币升值压力，同时出台了众项“控流入”“扩流出”计谋。这些办法减缓了邦民币过速升值对实体经济的抨击，但损害了钱银计谋独立性，前期升值预期驱动本钱延续流入，外汇情势逆转之后触发本钱纠合流出。

　　这一次美联储“放水”之后，中邦政府选用以价值出清为主、数目出清为辅的外汇计谋组合：填补汇率弹性+驾御本钱流入+鞭策本钱流出。因为邦民币升值压力实时开释，民间部分没有堆集大范畴钱银错配。这是2022年3月今后外汇情势逆转，但没有重现墟市着急的要紧微观本原。

　　保护物价不乱和金融不乱是央行要紧职责，汇率又是影响物价不乱和金融不乱的要紧变量。从物价不乱角度看，邦民币外面有用汇率指数上涨，有助于消浸进口价值，但转达效应总体趋弱。从金融不乱角度看，2018年前后，跨境本钱滚动、外汇贷存比、墟市结售汇志愿、邦民币汇率预期等目标与外汇墟市压力指数合联发作显着蜕化，摇动性大幅收敛，金融不乱性巩固。

　　迄今为止，2022年3月今后的邦民币汇率迅速安排，没有影响邦内物价和金融不乱，不是钱银计谋掣肘。相反，汇率弹性填补，为钱银计谋保持“以我为主”供给了体例保险。另日邦内钱银计谋的自助空间，必定水准上取决于咱们对待邦民币汇率摇动的容忍度，越发正在坏的境况下。

　　危机提示：地缘政事大局超预期，美联储钱银紧缩超预期，邦内经济规复不足预期。

　　2020年央行颁布的《中邦邦民银行法》（修订草案收集观点稿）精确了“钱银计谋+宏观留心计谋”双支柱调控框架，指出钱银计谋宗旨是仍旧钱银币值的不乱，并以此增进经济延长；宏观留心计谋宗旨是提防体例性金融危机的顺周期堆集，以及跨机构、跨行业和跨墟市污染，以保护金融体例的矫健与不乱。

　　2022年10月，邦际钱银基金构制（IMF）指出，汇率灵巧性有助于各邦安排钱银计谋收紧步调的差别，假如汇率更正挫折了核心银行钱银计谋的传导机制和/或爆发了更通常的金融不乱危机，则能够行使外汇干涉办法，此类干涉办法应成为IMF归纳计谋框架中规章的处置虚弱性的归纳办法的一个别。其言外之意是，政府对汇率的常日摇动要善意忽略，而当汇率蜕化影响了物价或金融不乱时，能够举办干涉。

　　2008年邦际金融危险之后以及2020年环球新冠疫情发生之后，美联储均选用了大范畴刺激计谋。肖似的是，美联储两次“放水”之后，邦民币汇率都产生了较长功夫的升值。但中邦选用的外汇计谋和计谋成果存正在显着差别。为了更好地明了中海外汇计谋，咱们起首将两次美联储“放水”之后中海外汇计谋的出台流程以及计谋成果举办比拟阐明，其次讨论邦民币汇率对物价不乱和金融不乱的影响，终末基于阐明结果提出计谋创议。

　　2007年美邦发生次贷危险，次年演变为环球金融危险。为应对危险抨击，美联储自2007年9月开首一连10次降息，累计降息500bp，2008岁暮联邦基金利率宗旨区间触及零下限。美联储开首转为实行万分规钱银计谋，于2008年11月、2010年11月、2012年9月先后启动三轮量化宽松（QE）。2013年5月，伯南克正在邦会听证会揭橥岁暮量宽退出。2014年1月正式开首缩减购债，2015年12月启动加息，2017年10月启动缩外（睹图外1）。时刻，美联储资产欠债外范畴从2.1万亿美元最众升至4.5万亿美元，导致环球美元滚动性漫溢。

　　2008岁暮环球金融海啸发生后，中邦经济蒙受了重要抨击，本钱项目（含净偏差与漏掉，下同）转为逆差，邦民币汇率也开首从头主动收窄兑美元的波幅。跟着各邦全体刺激，金融危险影响迅速消退，经济V型反弹，邦际本钱开首回流中邦，2009年二季度至2014年一季度，中邦本钱项目正在大大批功夫均仍旧顺差。邦际出入“双顺差”导致境外里汇提供显着增加。2010年6月中邦央行揭橥重启汇改，之后邦民币汇率延续“7.21”汇改后的升值态势。但中邦政府担忧邦民币过速升值会滞碍中邦出口，进而影响就业和社会不乱，所以挑选以数目出清取代价值出清。

　　2010年至2014年，政府出台了众项“控流入”“扩流出”计谋，席卷强化银行结售汇头寸照料、愿意出口收入存放境外、鞭策和诱导民营企业展开境外投资等。但因为本钱流入往往与诈骗外资和出口商业合连性较强，正在“宽进厉出”的本钱滚动照料体例下，“控流入”计谋履行起来有所顾忌，而“扩流出”则犹游移豫。尽量早正在2006岁暮核心经济职业聚会就做出我邦邦际出入的要紧抵触仍然从外汇欠缺转为商业顺差过大、外汇储藏延长过速的要紧剖断，但为了到达数目出清成果，央行不得不正在外汇墟市买入外汇，导致外汇储藏余额从2006年的1万亿美元最高升至2014年6月份的近4万亿美元（睹图外2）。

　　上述外汇计谋确实减缓了邦民币过速升值对实体经济的抨击，但随之而来的负面影响阻挠忽略。一是，外汇干涉导致钱银计谋独立性受损。央行延续大范畴的外汇墟市干涉导致外汇占款显着上升，成为本原钱银的要紧投放渠道。而为了消浸钱银投放压力，缓解信贷膨胀和资产泡沫危机，央行不得不举办大范畴的冲销干涉，席卷滚动发行央票、众次普及法定存款绸缪金率、哀求贸易银行行使外汇缴纳绸缪金等。可是，这些办法并没有宽裕对冲央行资产欠债外扩张自身带来的影响，外汇占款一度占到央行总资产的80%以上，2013年央行外汇占款填补额逾越了同期本原钱银填补额（睹图外3）。

　　二是，邦民币升值预期吸引本钱延续流入。2005年“7.21”汇改之后，邦民币没有一次性大幅升值，而是开首小步速走、渐进升值。因为价值没有实时出清，所以墟市主体均存正在较强的邦民币升值预期。一方面，这促使邦内企业踊跃展开“资产本币化、欠债外币化”操作（睹图外4）；另一方面，也吸引了大宗邦际本钱流入中邦（睹图外5），享用中邦经济延长盈利以及利差、汇差、资产价差收益，邦民币一度成为环球最佳利差生意钱银。截至2015年6月末，中邦民间部分对外净欠债升至2.4万亿美元，相当于同期年化外面GDP的21.8%（睹图外6），况且墟市主体对待这个别钱银错配多半没有举办汇率危机对冲。

　　三是，外汇情势逆转触发本钱大宗流出。2014年中，境外里汇情势发作逆转，外汇供求开首转为延续逆差（银行即远期结售汇逆差正在2015年9月高达1048亿美元），收盘价相对待中央价自岁暮转为偏贬值偏向，12月份起日均偏离水准正在1%以上。从邦际出入账户看，外来其他投资流入额自2014年中开首率先省略，外来证券投资自2015年开首省略直至转为净流出，同时对外证券投资和对外直接投资显着填补。所以，民间部分对外净欠债范畴自2015年三季度开首迅速降低，2017岁暮降至1.2万亿美元，降幅高达51%，时刻伴跟着“本钱外流-储藏降低-汇率贬值”的高烈度本钱滚动抨击（睹图外6）。

　　2020岁首，新冠疫情正在环球暴发，对环球经济和金融墟市形成宏壮抨击。为消浸疫情影响，缓解滚动性危急压力，美联储自3月份开首出台了一系列刺激计谋。3月3日、15日，美联储揭橥两次弁急降息之后，联邦基金利率宗旨区间再次触及零下限，所以美联储先是揭橥总额为7000亿美元的QE准备，之后于3月23日揭橥资产进货范畴不设上限（即无穷量宽），宽松力度空前未有。因为2021年4月起美邦通胀延续爆外，美联储于2021年11月启动缩减购债，2022年3月启动加息，2022年6月启动缩外（睹图外7）。2020年3月至2022年5月（本次启动缩外前夜），美联储资产欠债外范畴从4.2万亿美元升至8.9万亿美元，增幅高达114%。此次美联储计谋刺激力度显着强于2008年金融危险之后，量化宽松也外现出“速进速出”的特性。

　　2020年，正在疫情防控好、经济苏醒速、中美利差大、美元走势弱等诸众利众身分增援下，邦民币汇率先抑后扬，6月初至岁暮累计升值近10%。2021年，正在环球供应链受阻环境下，得益于中邦疫情防控计谋以及邦内供应链不乱上风，邦内企业分娩谋划行为有序展开，中邦出口超预期延长导致商业产生大顺差，外资一直流入，邦民币汇率走出了“美元强、邦民币更强”的小幅升值行情。受此影响，境外里汇滚动性显着填补。2020年6月至2022年2月，金融机构境外里汇存款余额从5080亿美元升至7297亿美元，增幅为44%；21个月里，银行即远期（含期权）结售汇惟有4个月产生小幅逆差，其他功夫均为顺差。

　　与金融危险之后的外汇计谋分歧，环球疫情暴发之后，中邦政府将价值出清放正在首位，数目出清仅为辅助办法。所以，邦民币汇率外现大开大合走势：2020年5月末邦民币汇率中央价最低跌至7.1316，创12年今后新低；尔后受境外里汇供求合联影响，邦民币汇率正在美元走强布景下仍能告竣延续升值，中央价最高升至2022年3月初的6.3014，累计升值13.2%。正在数目出清办法中，央行基础退出外汇墟市常态干涉的手脚自2018年延续至今，行政性较强的计谋东西显着省略，宏观留心办法成为本钱滚动照料的要紧东西，如下调企业和金融机构的跨境融资宏观留心参数、消浸远期购汇的外汇危机绸缪金率等。总结而言，本轮邦民币升值流程中，中邦政府部分出台的外汇计谋组合是“填补汇率弹性+驾御本钱流入+鞭策本钱流出”（睹图外8）。

　　本轮邦民币升值流程中，墟市供求对汇率走势阐述了主导效力，本钱滚动照料计谋没有对汇率走势爆发明显影响。邦民币大幅升值带来的负面影响是，加大出口企业的财政压力，损害出口商品竞赛力。2020年11月，滞后3个月和滞后5个月环比的收盘价均值最高划分上涨4.9%、7.3%。这意味，假如出口企业正在此前3至5个月内出口货色，并正在11月份把得到的货款结汇，将蒙受4%以上的汇兑亏损。邦际整理银行（BIS）编制的邦民币实质有用汇率指数从2020年6月份的121.5最高升至2022年3月份的132.6，累计上涨9.1%。

　　与2010年重启汇改后的环境分歧，本轮邦民币大幅升值实时开释了升值压力和预期，时刻民间部分并没有堆集大范畴钱银错配。2022年3月末，民间部分对外净欠债1.4万亿美元，与年化外面GDP之比为7.8%，较2015年6月底（“8.11”汇改之前）划分降低了9440亿美元和14.0个百分点。2020年三季度至2022年一季度，民间部分对外净欠债填补5619亿美元，与年化外面GDP之比上升1.5个百分点，此中非生意身分功绩了108%（邦民币汇率升值的正估值效应功绩了85%）（睹图外9）。这恰是2022年3月初至11月初境外里汇情势逆转，但并没有激发墟市着急的要紧微观本原，境外里汇供求总体仍旧顺差体例（睹图外10）。时刻，境内银行间墟市邦民币汇率下昼四点半收盘价从高点6.3107最低跌至7.3200，仅用了8个月功夫，而前次邦民币汇率从2018年4月初的6.28左近安排至2020年5月底的7.20左近耗时26个月功夫。

　　其它，正在本轮邦民币升值以及回调流程中，民间二级外汇储藏是中邦抵御跨境本钱滚动和邦民币汇率摇动抨击的要紧爱护。前期邦民币升值流程中，时时账户顺差显着填补，直接投资和证券投资大幅净流入，导致境外里汇滚动性相当渊博，所以民间部分填补对外资产使用，外示为其他投资延续净流出，缓解了本钱流入压力。相反，2022年上半年，跟着邦民币转为贬值，证券投资净流出范畴高达1586亿美元，同比填补1478亿美元，而民间部分省略了对外资产使用，其他投资净流出范畴降至56亿美元，同比省略1032亿美元，明显对冲了外资减持邦民币资产形成的本钱外流抨击，缓解了邦民币贬值压力，保险外汇墟市安定运转（睹图外11）。

　　进口商业渠道是汇率影响邦内物价不乱的要紧渠道。外面上，本币升值有助于消浸本币显露的进口商品价值，进而对邦内物价带来下行压力，反之则会饱舞邦内物价上行。基于此，咱们纠合讨论邦民币众边汇率对进口价值和CPI的转达效应。参考已有讨论，咱们修建如下计量模子，被注明变量划分为imp（邦民币计价的进口价值指数）、cpi（住户消费价值），注明变量席卷e（邦民币汇率指数）、pp（进口商品本钱）和y（邦内收入）。因为数据非安定，所以均举办对数差分照料。变量先容和数据开头均正在图外12列示，样本时刻为2005年7月-2022年9月。

　　从回归结果来看，通盘样本时刻，邦民币汇率指数对进口价值的转达系数为-0.703，即邦民币升值1%，导致进口价值指数下跌0.703%；但对CPI的转达效应显着较弱，转达系数仅为-0.002，且正在统计上不明显。因为2018年今后汇率计谋回归中性，所以咱们以2018年为临界点，将样天职为两个阶段。回归结果显示，第一阶段邦民币汇率指数对进口价值的转达效应显着强于第二阶段，第一阶段转达系数高达-0.755，正在5%程度上明显，第二阶段则转为0.025且不明显；邦民币汇率指数对CPI的转达效应正在两个阶段均较弱且统计上也不明显。

　　分阶段回归时，人工挑选2018年为临界点存正在主观挑选偏误题目。为了更好地响应邦民币汇率指数对物价影响的蜕化环境，咱们已经基于上述模子，以5年（即60个月）为周期举办滚动回归。图外14发扬出两大特性：一是，邦民币汇率指数对进口价值的影响显着大于对CPI的影响；二是，邦民币汇率指数对进口价值的转达效应趋于削弱。第一项特性是由于住户消费席卷商业商品、非商业商品和供职，中邦住户消费中的商业商品占斗劲小，而非商业商品和供职价值对待汇率的敏锐性显着弱于商业商品，所以邦民币汇率对住户消费价值的转达效应很弱。第二项特性或许与邦民币邦际化水准、进口商品组织、商业绽放度、邦内通胀处境等众种身分相合。

　　IMF第一副总裁Gopinath（2015）讨论指出，一邦进口商品中外币计价比例会明显影响该邦通胀对汇率摇动的敏锐度，因为美元是环球商业要紧计价钱银，所以美邦通胀受汇率抨击影响较小，其他邦度通胀则对汇率摇动高度敏锐[1]。中邦正在2003年精确境内机构正在对外商业中能够采用邦民币动作计价钱银，2008年环球金融危险之后加快促进邦民币邦际化，2009年开首履行跨境商业邦民币结算试点。近年来，中邦跨境商业邦民币营业结算金额占进出口总额比重、银行代客涉外开销中邦民币占比均有上升（但或许要紧来自本钱项下）（睹图外15）。固然钱银结算成效不等同于计价成效，但能够合理探求的是，正在计谋饱舞下，跨境商业中邦民币计价比例也外现上升趋向。当进口商品以本币计价时，汇率摇动危机就会转由出口商经受，对进口价值的影响削弱。

　　除了计价钱银以外，进口商品特性、进口邦竞赛水准也会影响汇率转达效应。假如进口商品可取代性越强，那么汇率蜕化带来的影响或许更众会由出口商经受，汇率对进口价值的转达效应就会越小。假如进口邦商业绽放导致出口商面对的竞赛水准普及，即使汇率发作蜕化，出口商或许方向于仍旧进口邦价值不乱，所以削弱了汇率转达效应。样本时刻内，中邦进口范畴占环球份额延续上升，与汇率转达效应削弱趋向相符（睹图外16）。

　　其它，个别讨论还从进口邦通胀处境角度注明了汇率对进口价值的转达效应蜕化。正在进口邦高通胀处境下，出口商方向于将汇率摇动激发的本钱转嫁给进口商，巩固汇率转达效应；相反，正在进口邦低通胀时刻，出口商则或许消浸本钱加成，削弱汇率摇动对进口邦价值的转达效应。从中邦的环境来看，2005年今后CPI增速总体趋于降低，越发是2012年今后CPI增速基础盘绕2%摇动，与样本时刻内汇率转达效应慢慢递减的趋向总体相符（睹图外17）。

　　史册体验显示，汇率死板和金融绽放是风险的计谋组合。正在金融绽放布景下，当汇率缺乏弹性时，墟市主体容易持有单边预期，削弱外汇敞口对冲力度，堆集钱银错配危机。假如存正在单边升值预期，邦际本钱或许延续流入，饱舞邦内资产价值上涨，另日跟着本钱滚动骤然干休乃至逆转，墟市着急加剧，资产价值泡沫翻脸。

　　相反，汇率摇动过大也会影响一邦金融不乱。当邦内金融墟市开展水准较低时，企业无法有用照料汇率摇动危机，汇率太甚摇动会影响外贸企业和持有外币资产欠债企业的财政情状，合连危机或许污染到金融部分。同时，汇率摇动也或许激发顺周期的羊群效应，与短期本钱滚动互相影响，成为短期本钱大进大出的“放大器”，加剧金融墟市摇动。

　　为此，咱们参考已有讨论，根据下式修建中海外汇墟市压力指数，以响应外汇墟市危机环境。此中，e代外邦民币兑美元汇率，R代外外汇占款[2]，σe、σR划分代外样本时刻内（2005年7月至2022年9月）邦民币汇率、外汇占款百分比蜕化的程序差。因为汇率和外汇占款摇动率分歧，用程序差的倒数动作权重，意味着摇动性越小的变量被给予更大的权重，以抗御摇动性较大的变量孤独主导指数走势。

　　咱们依照外汇墟市压力指数较样本时刻均值（μ）的偏离环境辨别外汇墟市危机情状。当偏离水准大于+2个程序差时，意味着邦民币存正在较强升值压力；当偏离水准小于-2个程序差时，意味着邦民币存正在较强贬值压力。由图外18、19能够看出，2015年“8.11”汇改之前，邦民币汇率以升值压力为主，越发是2006年12月、2007年1月和2008年1月。这一阶段邦民币升值压力的要紧招揽体例是，填补外汇占款，而非汇率更正。2015年8月至2016年尾，邦民币贬值压力显着强化，邦民币贬值、外汇占款省略同时产生。2017年之后，央行基础退出外汇墟市常态干涉，汇率更正成为招揽外汇墟市压力的要紧体例。这一阶段外汇墟市压力指数基础正在μ±2σ周围内宽幅颤动。斗劲额外的是，2018年7月、2022年5月和9月，邦民币大幅贬值鼓动外汇墟市压力指数降至μ-2σ下方。

　　咱们将外汇墟市压力指数较样本时刻均值（μ）的偏离环境划分为8个区间，以此来评估2018年前后，分歧的外汇墟市压力程度下，金融不乱合连目标（席卷跨境本钱滚动、钱银错配水准、墟市主体结售汇志愿、汇率预期以及墟市着急水准）发作了如何的蜕化。为了响应更众的讯息，咱们挑选了月度目标，完全目标先容和数据开头睹图外20。

　　由图外21能够看到，2018年之前，各项目标追随外汇墟市压力指数外现出较为显着的次序性蜕化。邦民币升值压力越大，跨境本钱流入越众，外汇贷存比越高（即墟市主体展开“资产本币化、欠债外币化”操作），墟市主体结汇志愿强而购汇志愿弱，而且存正在较强的汇率升值预期。反之，邦民币贬值压力越大，跨境本钱流出越众，外汇贷存比消浸（即墟市主体加快归还外债），墟市主体结汇志愿削弱、购汇志愿巩固，汇率预期转为偏贬值偏向，而且墟市着急水准显着加深。

　　可是，2018年之后，环境发作显着蜕化，这些目标并未追随外汇墟市压力指数外现出次序性蜕化，且摇动性大幅收敛。分目标来看，银行代客涉外收付款、结售汇基础为顺差，即使汇率贬值压力增大时产生逆差，但逆差范畴显着小于2018年之前；短期本钱为延续逆差，但逆差范畴并没有跟着外汇墟市压力产生同向蜕化，要紧响应了央行退出外汇墟市常态干涉，本原邦际出入差额与短期本钱滚动的镜像合联，即二级外汇储藏或“藏汇于民”；外汇贷存比基础不乱正在1左近，显着低于2018年之前；墟市主体结售汇志愿基础不乱，没有产生顺周期羊群效应；邦民币汇率预期偏贬值偏向，但最强贬值预期仅为1%独揽；墟市心境较为不乱，邦民币贬值压力增大时，没有产生着急加剧的环境，证明墟市对汇率摇动的符合性巩固。

　　邦际金融危险之后、新冠疫情今后，美联储先后履行了两次量化宽松计谋。正在美联储量宽出台和退出流程中，中邦选用了分歧的外汇计谋。

　　上一次美联储“放水”之后，中邦政府以填补外汇储藏的体例缓解邦民币升值压力，同时出台了众项“控流入”“扩流出”计谋。这些办法确实减缓了邦民币过速升值对实体经济的抨击，但也带来了重要的负面影响：钱银计谋独立性受损，前期邦民币升值预期促使本钱延续流入，2014年下半年开首外汇情势逆转特殊是“8.11”汇改初期邦民币汇率不料走弱，触发了本钱纠合流出。

　　这一次美联储“放水”之后，中邦政府选用的是以价值出清为主、数目出清为辅的外汇计谋组合，即“填补汇率弹性+驾御本钱流入+鞭策本钱流出”。固然邦民币延续大幅升值加大出口企业的财政压力、损害出口商品竞赛力，但因为邦民币升值实时开释了升值压力，民间部分并没有堆集大范畴钱银错配，这是2022年3月份今后境外里汇情势逆转，但没有重现墟市着急的要紧微观本原。

　　保护物价不乱和金融不乱是央行的要紧职责。汇率又是影响物价不乱和金融不乱的要紧变量。从物价不乱来看，邦民币外面有用汇率指数上涨，有助于消浸进口价值和CPI，对前者的影响显着强于对后者的影响，可是对进口价值的转达效应总体趋于削弱，这或许与邦民币邦际化水准普及、商业绽放度加深、邦内通胀处境蜕化等身分相合。

　　从金融不乱来看，2018年之前，跨境本钱滚动、外汇贷存比、墟市结售汇志愿、邦民币汇率预期追随外汇墟市压力指数外现出较为显着的次序性蜕化，邦民币升值压力越大，跨境本钱流入越众，外汇贷存比越高，墟市主体结汇志愿强而购汇志愿弱，而且存正在较强的汇率升值预期，反之亦反。而2018年之后，这些目标并未追随外汇墟市压力指数外现出次序性蜕化，摇动性大幅收敛，金融体例不乱性巩固。

　　迄今为止，2022年3月今后的邦民币汇率迅速安排，没有影响邦内物价和金融不乱，不是邦内钱银计谋的掣肘。相反，邦民币汇率弹性填补，为邦内钱银计谋保持“以我为主”供给了体例保险。另日邦内钱银计谋的自助空间，必定水准上取决于咱们对待邦民币汇率摇动的容忍度，越发正在坏的境况下。

　　基于此，咱们提出如下创议，一是，有序促进邦民币邦际化战术，提拔邦民币正在跨境商业投资中的便当性，巩固邦民币正在跨境商业中的计价成效；二是，一直巩固邦民币汇率弹性，阐述汇率招揽外里部抨击的“减震器”效力；三是，强化经济金融目标监测，抗御外汇墟市压力太甚堆集，谨防汇率太甚摇动带来顺周期羊群效应。

　　危机提示：地缘政事大局超预期，美联储钱银紧缩超预期，邦内经济规复不足预期。