大宗商品：旧事重提并非超级周期

　　大宗商品：旧事重提并非超级周期进入八月此后，大宗商品墟市价钱悉数回落，个中，截至8月19日收盘，布伦特原油、铁矿石、铜以及大豆期货价钱永诀下跌14％，19％，6％和1.3％。对大宗商品构造性欠缺，乃至超等周期的墟市预期也发端削弱，目前看，墟市情感蜕变恐怕源自环球疫情几次、渐行渐近的美联储Taper、供应减产的施行、的确需求的走弱以及种植区的气象等种种身分。可是，大宗商品基础面恐怕并没有太众超预期的新蜕变，更众的仍然墟市太甚预期的安排。咱们正在2021年6月15日酌量申报《2H21大宗商品瞻望：并非超等周期》中从趋向解析、中观摆设和微观供需三个角度酌量，提出大宗商品并非超等周期，后半年价钱恐怕触顶回落的主张。站正在三季度，咱们旧事重提，有三件“旧事”恐怕是此次大宗商品价钱走弱的驱启航分。

　　“旧事一”：大宗商品需求没预期的那么强。长久看，咱们对大宗商品需求延长的前景是比力把稳的，更加是环球疫情的连接性仍不晴明。下半年瞻望时，咱们提出疫情对大宗商品需求的影响恐怕存正在“长尾效应”，整体呈现正在邦内大宗商品需求延长于二季度发端走弱，同时海外疫情几次下，环球需求较难显露立竿睹影的苏醒。凡是来讲，大宗商品是实物消费资产，钱银滚动性和财务刺激预期最终要通过实质供需才华对价钱有安谧的影响。往前看，假如欧美疫情无间好转，而美联储开启收紧滚动性，大宗商品需求程度恐怕得以复兴，但延长连接性恐怕仍有较大离间。

　　“旧事二”：大宗商品供应没费心的那么弱。跟着疫情光阴，经济体财务刺激策动大宗商品需求回升，墟市体贴到过去几年大宗商人格业上逛CAPX进入较低，费心产能瓶颈。从大宗商品大批种类看，疫情对供应的中止重要显示正在坐蓐功课上，并非产醒目扰。别的，少许种类则面对上逛主动产量管制的供应溢价，这种产需错配，广泛而言，这并非稳态平衡。就本年而言，许众种类原本叙不上产能瓶颈题目，而是产量开释题目。

　　“旧事三”：大宗商品超等周期没设念的那么早。咱们不才半年瞻望中，通过大宗商品固有的供需强度弧线来演绎更长久均衡的趋向蜕变，也提出铜铝具备构造性牛市特色，铁矿石是假构造性牛市，而石油不具备构造性牛市的主张。和前次超等周期比拟，铜铝差别于石油，构造性牛市恐怕并不具备本钱通胀特色，大宗商品超等周期没设念的那么早。

　　1） 石油价钱恐怕睹顶，供需错配难连接。咱们不才半年瞻望中提出能源是从欠缺到再均衡，疫情几次改观了墟市过于乐观的海外需求苏醒预期，同时叠加后半年OPEC+发端明显松开产量束缚。因而，咱们以为上半年供需错配下的欠缺并不行连接，下半年供应补充缺口恐怕是大抵率事项。是以，咱们坚持下半年瞻望中油价三季度睹顶，四时度均价回落的推断。

　　2） 玄色金属价钱回落，弱需求是天花板。铁矿石构造性牛市已基础证伪。钢材方面，限产已逐渐落地，但下逛需求若没有出现超时节性的特色，限产带来的供应溢价恐怕难以连接。因而，咱们估计下半年钢材将大抵率坚持供需两弱的地势。限产将无间出清库存，革新行业利润，但需求端利好有限，钢价将跟着本钱端松动而回落。

　　3） 有色金属相反抗跌，新需求边际订价。咱们不才半年大宗商品瞻望中相对看好有色金属，更加是铜和铝，重要的逻辑出发点是其需求延长明显受益于新能源和“得意”发电。正在供需显露缺口，且需要弹性有限的情状下，铜恐怕连接大幅高于其边际坐蓐本钱，而电解铝也恐怕同样受益于基础面趋紧预期，行业利润革新。对有色金属而言，环球疫情几次对需求预期影响相对有限，且供应依然显露瓶颈，构造性牛市初露眉目，三件“旧事”驱动有色金属恐怕成为相反抗跌的种类。

　　4） 农产物仍是“气象市”，供需格式有革新。一方面，孕育期并未显露万分气象，新作产量预期较旧年有所弥补。假使USDA8月供需申报对新作单产预期有所下调，但受益于新作种植面积的大幅提拔，因而产量并未受到太大影响，丰产预期较强。另一方面，需求端维持略有松动，库存慢慢累积，但库存消费比仍处于低位。从环球供需均衡外来看，农产物价钱的敏捷上涨加剧了深加工和饲用消费正在本钱端的压力，因而新作需求预期有所回落。咱们以为，短期邦际农产物价钱不具备大幅走高的根本，“气象市”仍将坚持。长久来看，环球农产物供需格式进入动态修复期。

　　环球疫情反弹，改观需求苏醒预期。海外方面，欧美航空火油是油品消费的“末了拼图”，咱们之前估计其将正在三季度复兴疫情前途度，但变种疫情导致近期航空出行苏醒放缓，火油消费不足预期。同时，欧美汽油需求尚未全体复兴，且局限邦度接纳的封闭要领局限了住民出行，进一步拖累了汽油消费苏醒。邦内方面，正如咱们正在7月18日公布的《中邦石油需求：高延长后，回归常态》申报中所述，我邦油品需求正在高延长后已回归常态，二季度油品需求同比增速已下滑至4.9％（前值19.9％）。三季度此后，邦内经济延长趋弱，策动原油进口需求低浸，近期同样受疫情几次影响，7-8月份的油品消费延长恐怕如故弱于时节性，难认为环球油品需求奉献更众增量。

　　环球供应复兴提速，供需缺口收敛。OPEC+于7月18日竣工新和议后连接增产，7月OPEC集体产量抵达26,657千桶/天，个中沙特奉献高达78％的增量。别的，基于咱们正在8月8日公布的《石油：北美复产，并不遥远》申报中的推断，方今美邦页岩油增产重要寄托DUC井开释，因而中长久看，页岩油新增钻井数低迷对产量的拖累恐怕不会连接，况且新增钻井对产量提拔的边际影响恐怕上升。咱们估计，最速4Q21能看到北美页岩油产量复兴至疫情前途度，这恐怕成为四时度供需错配缓解的鞭策身分之一。

　　OECD原油库存回到五年均值程度。本年此后OECD原油库存连接低浸，6月OECD原油库存录得22.8亿桶，低于同期五年均值程度24.3亿桶。因而，从旧年蒲月OPEC主动减产此后，环球限度内的去库存确实依然花消库存累积量，这也是OPEC发端改观产量战术的来历。从库存角度看，去库存速率恐怕放缓，咱们估计OECD库存不会大幅低于时节性均值。

　　咱们不才半年瞻望中提出能源是从欠缺到再均衡，疫情几次改观了墟市过于乐观的海外需求苏醒预期，同时叠加后半年OPEC+发端明显松开产量束缚。因而，上半年供需错配下的欠缺并不行连接，下半年供应补充缺口恐怕是大抵率事项。是以，咱们坚持下半年瞻望中油价三季度睹顶，四时度均价回落的推断。

　　玄色系比来的走势偏向基础契合咱们半年报中的推断，即“均衡中枢双双下移”，但幅度上有必定超预期。正在本钱侧，铁矿石价钱已从7月中旬的高点230美元/吨回落至130美元/吨支配，触及了边际本钱。钢材方面，七月此后钢铁限产风浪又起，价钱获得必定维持，但下逛用钢需求放缓，价钱也跟着本钱端松动而下行。往前看咱们坚持半年报中的推断，铁矿与钢材的均衡中枢将双双从高点回落，上半年钢铁墟市“高钢价、高矿价、高利润”的三高格式不才半年很难重现（睹咱们2021年5月9日公布的申报《钢铁：“三高”格式下的再均衡》）。

　　正在半年报中，咱们曾提出铁矿石的构造性牛市特色恐怕被证伪。铁矿石前期的强势是正在环球疫情的配景下，邦内巩固资金进入与海外经济苏醒共振的结果。正在咱们2021年8月1日公布的申报《需求走弱，铁矿价钱承压》中，咱们估计中邦的生铁与粗钢产量将从下半年进入同比紧缩区间，跟着中邦与海外的铁矿石需求同时从高位回落，铁矿的高溢价因此将承压回落。

　　七月此后，跟着钢铁限产逐渐落地，墟市众数担心下半年钢材供需将显露缺口，钢价因此获得必定提振。但咱们以为，下逛需求若没有出现超时节性的特色，钢材供需恐怕并不如墟市所预期的那么失衡，限产带来的供应溢价恐怕难以连接。比来下逛需求连接疲软，钢价也偏弱运转，基础也验证了咱们的主张。咱们估计下半年钢材将大抵率坚持供需两弱的地势。正在钢铁行业主动限产的情状下，钢材库存将无间出清，行业利润也将获得革新，但需求端利好有限，钢价将跟着本钱端松动而回落。

　　咱们正在2021年6月27日公布的申报《玄色金属：下半年钢材消费强度将走缓》中曾旗子昭着地提出，本年下半年，跟着低基数效应消退和投资强度放缓，钢材下逛消费恐怕趋弱。咱们的主张正正在逐渐获得验证，基于邦度统计局公告的粗钢产量而预备的钢材实质消费量已继续三月（5-7月）同比紧缩（睹咱们2021年7月15日公布的《钢铁消费同比转负，限产维持价钱中枢》和2021年8月16日公布的《供需两弱，本钱回落》）。而从Mysteel公告的周度钢材外观消费量来看，8月前三周的均匀消费同比下滑了约7％，咱们以为8月钢材消费仍将大抵率同比下滑。

　　从钢材消费的时节性来说，方今仍属需求淡季，跟着“金九银十”到来，需求恐怕将会回暖。但须要谨慎的是，淡旺季之别是基于环比的角度，“淡季”并不行注释下逛需求已继续四月同比下滑。总体而言，咱们以为下半年需求端的利比如较有限，下半年供需恐怕将坚持同比紧缩的地势。

　　分行业看，占粗钢消费约60％的筑造类需求恐怕将是最大的拖累。中金公司酌量部地产组以为，房地产开工与投资的敏捷走弱必定水准上受到高基数和暴雨气象影响，但更重要的来历是行业集体资金情况的悉数转紧以及发售降温对房企开工志愿和才具的压制。地产组估计整年房地产投资和新开工面积同比增幅预期为+8％和-8％，8-12月新开工面积同比将下跌16％。基筑方面，咱们估计，受隐债影响，下半年基筑向上空间恐怕有限，但假如财务计谋发力，恐怕会利好保险房摆设，对钢材需求恐怕带来利好。

　　筑制业方面，中金公司酌量部板滞组与汽车组估计整年发掘机和汽车销量永诀同比延长10％和8％，隐含下半年同比增速约为-13％和-4％。汽车缺芯的影响并未全体消释，咱们估计恐怕正在三季度后半段获得必定缓解。

　　7月当月钢材实质消费下滑约13％，团结前面中金公司各行业组的推断，往前看，钢材消费同比紧缩的态势大抵率将延续。正在需要侧，钢铁限产已逐渐落地，本年前7个月同比增速约8％，若要竣工整年同比不增，后5个月粗钢产量将下滑约10％。思量到方今钢材库存仍处正在较高程度（图外10、11），钢材去库存将对供应出现必定添加。同时邦度胀舞根本性钢材回流，出口计谋恐怕会进一步收紧（睹咱们2021年7月30日公布的申报《钢铁出口计谋再安排，煽动外贸回流》）。因而，往前看，咱们以为下半年钢材的供需构造恐怕并不如墟市原来预期的那么失衡。

　　作物孕育期并未显露万分气象，丰产预期较强。咱们不才半年瞻望申报中提到气象将成为影响新季环球作物产量的重心，6-8月，固然美作物主产区降雨量较往年偏少、片面区域伴有旱情，但北美新季作物总体孕育情状基础契合预期。截至8月8日，美邦新季大豆着花率为91％，较旧年同期持平，高于五年均值；结荚率为72％，略低于旧年同期，高于五年均值。新季美玉米胀粒率为56％，略低于旧年同期，高于五年均值。假使USDA8月供需申报对新作单产预期较7月有所下调，但本年作物种植面积总体较旧年大幅提拔，因而新季产量并未受到太大影响。

　　需求端维持略有松动，库存慢慢累积，但库存消费比仍处于低位。从环球供需均衡外来看，受农产物价钱大幅走高影响，不管是深加工仍然饲用消费正在本钱端压力都较大，需求端预期有所回落。据USDA8月供需申报，中、美两邦新季大豆压榨量预期永诀低浸200万吨和55万吨，美邦新季玉米邦内饲用消费预期省略300万吨，同时受中邦进口量下调影响，美邦新季玉米出口预期下滑350万吨。此外，2022年度美邦生物质可再生燃料参混比例尚未公告，但受原油价钱回落影响，参混比例提拔概率较小。方今，美邦新季大豆、玉米期末库存预期永诀为1.55亿蒲式耳和12.42亿蒲式耳，虽库存消费比有所修复，但仍处于史册偏低程度（睹咱们2021年8月15日公布的申报《USDA利好有限，价钱高位波动》）。

　　咱们以为，新作上市前邦际农产物价钱不具备大幅走高的根本，气象市仍将坚持。新作收割前气象炒作的功夫窗口期仍有2-3周的功夫，最终单产仍存不确定性，据美邦邦度形象局（NOAA）预测，另日主产区降水会有所弥补，降雨气象是否利于增加全美均匀单产仍存不确定，气象市仍会坚持一个月支配的功夫。长久来看，环球农产物供需格式进入动态修复期。咱们如故坚持半年报中的主张，新作年度重要邦度农业坐蓐逐渐复兴，供需构造有所革新，但环球农产物偏紧的基础面维持犹正在，需要侧仍缺乏弹性，大抵率坚持高位波动。

　　众元化措施弥补需要，玉米墟市“紧均衡”。需要端，固然临储库存出清后，玉米墟市供需存正在硬缺口，可是本年此后计谋面保供稳价已从集体组织，“扩产能、促进口、拍陈粮”等形式已有用治疗墟市需要；需求端，方今深加工企业处于亏折，淀粉企业开工率处于低位，同时生猪养殖利润连接恶化，小麦饲用代替比例较高，因而短期固然邦内玉米处于青黄不接功夫，可是基础面集体情状好于往年，玉米价钱较难显露大涨行情，受外洋价钱影响有限（睹咱们2021年8月10日公布的申报《邦内玉米：短期上涨动力亏损，长久底部维持犹正在》）。

　　生猪产能复兴超预期，价钱无间延续回调走势。归纳世界情状来看，我邦生猪坐蓐已全体复兴，遵照农业村落部数据，6月季世界生猪存栏量4.39亿头，复兴到2017年腊尾的99.4％；能繁母猪存栏量4564万头已复兴到2017年腊尾的102.1％。短期来看，疫情使得需求端受到必定禁止，消费复兴被动延迟，价钱再次探底。下半年，跟着疫情获得有用掌握，正在需求弥补预期稳定的条件下，价钱仍有反弹空间。但思量下半年出栏量稳中有增，冷库冻猪肉也必定水准弥补终端墟市猪肉需要，岁终墟市需要很难显露缺口，咱们估计猪价反弹空间不大。